银铺子配资六年里第五次！拉尼娜来了，这一次对商品冲击有多大？

中金认为，六年中第五次拉尼娜已至，但强度较弱。真正风险在于2026年下半年厄尔尼诺概率升至60%，叠加碳关税与资源国限供，商品定价步入“天气+政策”风险嵌套：气价中枢上移、矿山干扰增多，棕油与小麦或迎滞后减产。能源紧盯气温博弈，有色警惕降水扰动，天气扰动正深度重塑全球供给与定价逻辑。

摘要

2025年12月，全球迎来新年时，拉尼娜气候已悄然完成第六次造访——过去六年中第五次拉尼娜现象正式确立。尽管气象部门预计本次拉尼娜强度较弱、持续时间较短，但在大国竞争与资源民族主义抬头的背景下，天气变化正在为商品定价注入更多不确定性。

全球大宗商品市场与气候波动的纠葛，始终是一部“自然与产业链”的博弈史。回溯过去十年，每一次极端气候的发生，都以“供给扰动-价格异动-均衡重塑”的链条影响着大宗商品市场。如2015-2016年强厄尔尼诺导致东南亚干旱棕榈油减产，棕油价格拉涨超50%；2020-2021年拉尼娜周期中，北美寒潮冲击页岩油产能，WTI油价阶段性高位突破、巴西咖啡主产区霜冻更令NYBOT期价年涨幅超过100%；2022-2023年拉尼娜尾声的南美干旱，导致阿根廷大豆减产超50%，推升全球豆粕价格中枢。

气候冲击往往是嵌入全球供应链的“灰犀牛”。2026年，气候扰动这一叙事正迎来更复杂的变化。开年以来，拉尼娜现象再度活跃，下半年厄尔尼诺发生概率又攀升至60%[1]。当“双峰气候”（拉尼娜与厄尔尼诺交替/叠加）又逢全球贸易保护主义势头升温，天气风险的破坏力也或被放大。近年来，欧盟碳边境调节机制（CBAM）对钢铁、铝的碳关税扩围[2]、美国《关键矿产安全法案》对锂、钴、镍等关键矿产资源提高的本土化生产要求[3]、智利对铜矿出口的征收附加税政策[4]，以及印尼对镍矿的出口配额制[5]，当自然气候的“不确定性”撞上人为政策的“刚性约束”，2026年的大宗商品市场已进入“风险嵌套”新阶段。

当前，在贸易壁垒有所抬升、资源国管控趋严的背景下，气候快速切换给大宗商品供给端再添扰动。本报告对今冬拉尼娜气候特征进行梳理，并从太阳黑子周期角度提示，中长期全球气候复杂多变，拉尼娜/厄尔尼诺切换下，极端天气风险事件或频繁发生。在此基础上，聚焦能源、有色、黑色、农产品等重要板块，对天气扰动路径及基本面关切点进行分析。

天气展望：当前弱拉尼娜确立，或在二季度转为中性，今夏气候模式切换或加剧天气风险

NOAA监测数据显示，赤道太平洋海温已稳定低于拉尼娜阈值，标志着2025/26年冬季弱拉尼娜事件正式确立。根据主流模型预测，此次事件强度较弱且持续时间较短，预计将于2026年春季转为中性状态。在全球变暖的背景下，本次拉尼娜带来的降温效应可能不足以导致广泛地区的冷冬[6]。然而，其仍对全球环流产生典型影响，并已引发部分区域出现非常规的降水异常[7]。

展望中长期，太阳黑子活动已进入下行周期，历史规律表明这可能增加未来3-5年内厄尔尼诺与拉尼娜事件的切换频率[8]，从而抬升极端天气风险。目前模型已提示，2026年三季度，气候状态转向厄尔尼娜的概率显著上升至60%以上[9]，需持续关注其发展动向及对大宗商品供需可能带来的影响。

大宗商品影响：天气扰动路径分化，各板块关切点各异

天气作为大宗商品市场的关键扰动变量，让能源、金属、农产品等核心板块同步迎来供需调整，但影响逻辑与核心关切却呈现鲜明的“同频”不“同调”特征——各板块或聚焦气温波动，或紧盯降水变化，关切维度与影响路径各具差异。具体来看，

能源：气温是核心驱动。去年11-12月，北美取暖需求推动天然气价格冲高。2026年初，美国天然气库存较5年同期均值偏离度下修至大概1.2%、低于取暖季开始前的4.5%，旺季库存消耗高于季节性，或为淡季价格中枢上移提供较好的起点条件。我们维持2026年美国天然气基本面偏紧的判断，预期NYMEX 气价淡季波动区间上移至4-5美元/百万英热；欧洲虽经历暖冬，但天然气库存处于低位，补库需求将对全球LNG市场形成支撑。全球LNG供应放量大背景下，我们维持欧洲气价中枢下移的趋势判断，预计2026年淡季荷兰TTF气价中枢下移至9-10美元/百万英热。此外，需关注夏季飓风对墨西哥湾石油生产与炼化的潜在冲击。

有色金属：降水是关键变量。强降水可能扰乱印尼（铜[10]、镍、铝土矿）与南美（铜[11]、锂盐湖）主要矿区的生产与运输，推高矿山干扰率与成本。同时，拉尼娜或通过电力成本影响铝价。通过数据回测，通常拉尼娜年冬季，我国长江上游及云南降水量偏少，水力发电量或有所减少，带动当地水电铝成本上升。而在北半球，则可能加剧冬季的寒冷天气，增加能源消耗，推升电价与气价，亦带动欧洲电解铝成本上行。

黑色金属：温度、降水均有交易价值。历史经验看，冬夏两季用电量表现与气温情况往往有较强相关性，今年暖冬可能压制国内煤炭取暖消费，煤价或难有表现机会；降水方面，澳大利亚东北部降水偏多或影响煤炭发运，而巴西雨季对铁矿生产的影响可能在拉尼娜背景下呈现区域分化，今年弱拉尼娜下，整体发运趋势预计保持强劲。

农产品：水热条件对基本面影响最为直接，但天气影响因作物而异。大豆方面，巴西大豆单产对降水较为敏感，但今年巴西大豆生长季，水热条件总体较好，受弱拉尼娜影响较小，巴西丰产预期强劲。市场焦点转向南美集中上市期与美豆的出口竞争格局，我们预计短期或将压制国际大豆价格上方空间，维持1000-1150美分/蒲式耳的判断。棕榈油方面，当前弱拉尼娜对东南亚产量影响有限，市场交易焦点集中于马来高库存与斋月备货需求预期向好的博弈，我们维持1H26逢低看多棕榈油价格的判断。中长期，2026年厄尔尼诺发生概率偏强，通过数据回测，我们发现冬季厄尔尼诺或对棕榈油单产造成明显压制。1970年以来四次强厄尔尼诺事件发生后，马来西亚油棕果单产平均降幅显著，分别为12%、24%、14%和15%。需警惕厄尔尼诺对2027年棕榈油产量的滞后性减产影响。冬小麦方面，今年冬麦晚播导致苗情偏弱[12]，叠加拉尼娜可能带来的冬季寒潮或春季干旱风险，为新季丰产带来挑战。

正文

气候冲击往往是嵌入全球供应链的“灰犀牛”。2026年，气候扰动这一叙事正迎来更复杂的变化。开年以来，拉尼娜现象再度活跃，下半年厄尔尼诺发生概率又攀升至60%。当“双峰气候”（拉尼娜与厄尔尼诺交替/叠加）又逢全球贸易保护主义势头升温，天气风险的破坏力也或被放大。近年来，欧盟碳边境调节机制（CBAM）对钢铁、铝的碳关税扩围、美国《关键矿产安全法案》对锂、钴、镍等关键矿产资源提高的本土化生产要求、智利对铜矿出口的征收附加税政策，以及印尼对镍矿的出口配额制，当自然气候的“不确定性”撞上人为政策的“刚性约束”，2026年的大宗商品市场已进入“风险嵌套”新阶段。

天气风险：虽无近忧，但有远虑

NOAA预计今冬已稳步进入拉尼娜，明年二重拉尼娜概率较低

海水表面平均温度异常（SST Anomalies）通常采用海洋尼诺指数（ONI）来衡量，该指数反映了Nino 3.4区域三个月滑动平均的海温偏离正常值的程度。根据标准，当ONI连续五个月低于-0.5°C时，即判定为一次拉尼娜事件。据NOAA，2025年9月至11月季节NINO3.4区域的SST异常为-0.53°C，11月当月为-0.68°C。截至2025年12月10日的一周，NINO3.4指数为-0.7°C。这些数值表明，赤道太平洋地区出现了寒冷条件，证明太平洋海面温度异常已达到拉尼娜阈值，虽然仍较弱，但已稳固进入拉尼娜气候。

基于14家权威机构的动态模型预测数据，我们看到，今冬的弱拉尼娜或于2026年2-3月转为中性，2026年出现二重拉尼娜的概率较小。2025年11月-2026年3月，拉尼娜事件已经发生。冬季拉尼娜对北半球中高纬度环流的影响显著，常强化北极涛动负相位。在降水方面，冬季拉尼娜通常使东南亚、澳大利亚北部降水持续偏多，美国南部干燥少雪，而加拿大西部、美国西北部及日本北部降水偏多。南美洲巴西南部、阿根廷北部干旱风险升高，但哥伦比亚、秘鲁沿海降水可能增加；气温方面，冬季拉尼娜易导致北美大陆中北部气温显著偏低，增加供暖需求；同时使澳大利亚南部、东南亚大部气温略偏高。

图表：ONI指标指示当前已经进入拉尼娜

资料来源：NOAA，中金公司研究部

图表：主流模型预测分布

注：IRI – International Research Institute for Climate and Society | December 2025 Quick Look

资料来源：NOAA，中金公司研究部

从预测数据看，本次拉尼娜现象持续时间较短，或不伴随冷冬

基于全球变暖，平均气温上升的背景，专家认为今冬的拉尼娜带来的降温不足以抵消平均气温的升高[13]，或不伴随冷冬。根据NOAA 的全球气温报告[14]，2025年11月，全球大部分地区遭遇异常高温。北极大部分地区、北半球陆地表面以及东南极和南部非洲部分地区都出现了超过历史均值3.0°C的情况。从2025年1-11月来说，全球地表温度是自有记录的176年中第二高，较20世纪均值高出1.18°C，略高于2023年，仅次于2024年。即使在2026年1-3月，据NOAA气温预报，北美大部分地区、北欧亚大陆和中欧亚大陆、中东以及非洲和南美大部分地区都将明显偏向高于正常的气温。低温区域仅主要局限于加拿大西部、美国北部以及五大湖区，中国东北与西伯利亚部分地区略冷于以往。综上所述，由于2025年以来全球平均气温显著高于过去30年的平均值，因此多数气象机构认为，本次拉尼娜带来的降温或不足以抵消全球气温升高情况，使得今冬冷冬概率不大。

降水方面，本次拉尼娜的影响也有所不同，极端天气风险突出。以美国西南部、南美南部，澳大利亚东部为代表的区域降水不同于寻常的冬季拉尼娜，甚至完全相反。具体来讲，2025年11月，美国西南部本土、南美南部、中亚以及澳大利亚北部至西部均出现了明显的降水，降水量达到月平均值的两倍。相比之下，美国东部本土、西南和东亚、澳大利亚东部以及阿根廷部分地区则以比平均干燥的气候为主。后续的降水的发展或逐渐靠近典型冬季拉尼娜。据NOAA CCSR/IRI多模式概率降水预报显示，在2026年1月至3月，中美洲、南美北部、赤道非洲和海洋大陆地区降水高于正常水平的可能性很高，墨西哥、美国西部和南部、乌拉圭周边及中国东北部降水则较低。

图表：2026年1-3月全球降水预报

注：IRI – International Research Institute for Climate and Society | Seasonal Climate Forecasts

资料来源：NOAA，中金公司研究部

图表：2026年1-3月全球气温预报

注：IRI – International Research Institute for Climate and Society | Seasonal Climate Forecasts

资料来源：NOAA，中金公司研究部

从太阳黑子周期来看，未来3-5年全球天气风险概率或有所加剧

自2024年起，太阳黑子周期逐步进入下行周期，或加剧厄尔尼诺与拉尼娜的切换频率，专家预计未来相应的极端天气风险可能会进一步加剧[15]。

太阳黑子是太阳光球层上受强磁场抑制、温度相对较低的区域，在观测中表现为暗色斑块。其数量直接表征太阳活动的活跃程度——黑子增多往往伴随更频繁的耀斑、日冕物质抛射等高能现象。太阳黑子的活动呈现约11年的周期性波动，期间黑子数量从极小期上升至极大期，再回落至低点。目前，我们正处于第25个活动周期的下行阶段，观测数据表明本轮周期峰值已于2024年出现[16]，正逐渐向下一轮低点过渡。此外，太阳活动还存在一个约55年的更长周期，该周期调制着每个11年周期的强度水平。当前我们大致处于这一长周期的后半段，由于上一轮高活跃阶段出现在20世纪下半叶，近期太阳活动的整体强度相对趋于温和。

在过去的研究发现，以太阳黑子周期为代理的太阳活动周期对于ENSO从厄尔尼诺向拉尼娜的过渡有高度统计显著的关联[17]。虽然并非每一个太阳活动的局部极大值/极小值都能对应厄尔尼诺和拉尼娜，但是这一关系可以相当程度地解释自1950年以来的厄尔尼诺事件[18]。整体而言，下行周期的异常天气变化程度显著高于上行周期。以具体周期分析来说，1969-1976年度下行周期经历了2次厄尔尼诺3次拉尼娜的5次切换；1980-1986年度下行周期经历了2次厄尔尼诺2次拉尼娜的4次切换；1990-1996年度下行周期经历了2次厄尔尼诺1次拉尼娜的3次切换；2001-2008年度下行周期经历了3次厄尔尼诺3次拉尼娜的6次切换；2013-2020年度下行周期经历了2次厄尔尼诺2次拉尼娜的4次切换。考虑到拉尼娜与厄尔尼诺对于太平洋两岸的雨热条件影响完全相反，高频率的异常天气切换相对而言会产生更多异常天气风险暴露。

图表：太阳黑子周期

资料来源：比利时皇家天文台，中金公司研究部

图表：太阳黑子周期与异常天气

资料来源：比利时皇家天文台，NOAA，中金公司研究部

图表：拉尼娜气候影响范围

注：Images and Media: Nina_winterandsummer_620.jpg | NOAA Climate.gov 资料来源：NOAA，中金公司研究部

图表：厄尔尼诺气候影响范围

注：Global impacts of El Niño and La Niña | NOAA Climate.gov

资料来源：NOAA，中金公司研究部

从天气展望来看，2026年夏季厄尔尼诺概率较高，并持续至冬季

自2026年7-9月开始，转向厄尔尼诺的风险不可小觑。据NOAA远期预测显示，热带太平洋海域将出现明显的暖水异常，并可能持续到2026年冬季，乃至2027年，或发展为持续的厄尔尼诺。另据ECMWF，现有的集合预报均支持2026年夏季快速转向厄尔尼诺。根据过往预报分析，现有模型在厄尔尼诺的早期预报中常低估实际发展强度，我们认为需持续跟踪后续的预测进展。

从NOAA最新的预测数据看，2026年7-9月厄尔尼诺发生概率已升至40%附近。夏季厄尔尼诺主要特征表现为沃克环流持续减弱，抑制西太平洋的对流发展。在降水方面，夏季厄尔尼诺通常导致南美洲西岸的秘鲁、厄瓜多尔等地干旱少雨，美国中南部及墨西哥北部降水偏少；同时，东南亚、印度尼西亚、澳大利亚东部的干旱持续或加剧。在气温方面，夏季厄尔尼诺往往加剧南美洲西岸、东南亚、澳大利亚及印度部分地区的炎热与干旱，热浪风险增高；

从NOAA最新的预测数据看，2026年11月-2027年1月厄尔尼诺发生概率已接近60%。冬季厄尔尼诺常使得赤道中东太平洋海温异常偏高，沃克环流减弱，导致对流活动东移。在降水方面，冬季厄尔尼诺通常引发南美洲西部秘鲁、厄瓜多尔等国暴雨洪涝，我国华东地区、美国南部及阿根廷中部降水偏多，而东南亚、澳大利亚东部、印度次大陆及非洲南部易出现干旱；在气温方面，往往东南亚、澳大利亚及印度部分地区气温显著偏高、干旱加剧，美国南部气温偏低。

图表：2026年夏天开始，厄尔尼诺发生概率明显增加

注：Seasonal Forecasts: NOAA Physical Sciences Laboratory

资料来源：NOAA，中金公司研究部

天气扰动下，各板块或“同频”不“同调”

天气作为大宗商品市场的关键扰动变量，让能源、金属、农产品等核心板块同步迎来供需调整，但影响逻辑与核心关切却呈现鲜明的“同频”不“同调”特征——各板块或聚焦气温波动，或紧盯降水变化，关切维度与影响路径各具差异。

能源：气温主导旺季用气需求

北美天然气：旺季去库超预期，维持中枢看涨判断

旺季天气表现主导北美气价剧烈波动。2025/26年冬季美国天然气价格波动剧烈，NYMEX气价一度冲高至5美元/百万英热上方，为2022年以来首次，我们认为主因是冬季取暖用气需求上升。据EIA，去年11-12月美国天然气消费同比扩张5.1%，其中住宅和商业部门合计贡献同比增速中的3.9个百分点；11-12月美国HDD指数高于去年同期约10.7%，和取暖需求的高增相对应。12月下旬以来，随着美国气温回升，NYMEX气价已大幅回落至3.5美元/百万英热附近。

旺季需求修正高库存，维持2026年美国气价波动区间上移判断。据EIA，截至2026年初，美国天然气库存较5年同期均值偏离度下修至大概1.2%、低于取暖季开始前的4.5%，旺季库存消耗高于季节性，或为淡季价格中枢上移提供较好的起点条件。与此同时，美国LNG出口扩张依然可期。据EIA，2025年LNG出口已同比增加约22%，Golden Pass投产预期下，我们预计2026年出口有望进一步扩张20%。综合以上，我们维持2026年美国天然气基本面偏紧的判断，预期NYMEX 气价淡季波动区间上移至4-5美元/百万英热。

图表：冬季美国天然气消费同比增加

资料来源：EIA，中金公司研究部

图表：冬季美国天然气去库超季节性

资料来源：EIA，中金公司研究部

欧洲天然气：暖冬不改低库存，LNG进口或量增价减

暖冬未改低库存格局，2026年淡季LNG进口或量增价减。今冬欧洲气温偏高，11-12月欧洲主要国家平均气温高于去年同期约6%，我们监测的欧洲11国天然气消费数据同比下降约7%。但目前看，暖冬并未实质性改变欧洲天然气库存的偏低状态；截至1月7日，欧洲天然气库存低于5年同期均值约19%，为2022年俄乌冲突以来低位。我们认为欧洲或将大概率以低库存起点开始2026年的淡季补库，对LNG、特别是美国LNG的进口需求或进一步增加，或为美国LNG出口增量提供需求支持。全球LNG供应放量大背景下，我们维持欧洲气价中枢下移的趋势判断，预计2026年淡季荷兰TTF气价中枢下移至9-10美元/百万英热。

图表：今冬欧洲气温偏高，取暖用气偏弱

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：欧洲天然气库存依然偏低

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：今年补库欧洲或仍需增加LNG进口

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：主要LNG新项目盈亏平衡气价

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

石油：关注北美飓风季的扰动风险

北美夏季飓风风险对石油市场的影响主要集中在墨西哥湾地区，不仅可能直接导致海上钻井平台撤离和停产，还可能迫使沿岸炼厂关闭或降低负荷。回顾看，历史上较大规模的飓风扰动容易发生在气候条件在中性和拉尼娜之间切换的时期，例如2005、2008和2020年，夏季飓风曾导致美国油气生产和炼厂运营中断，为原油及成品油价格带来短期冲高风险。

图表：北美飓风影响石油供应历史回顾

资料来源：EIA，彭博资讯，中金公司研究部

有色金属：强降水或推升矿山干扰率

有色金属方面，我们建议主要关注强降水带来的矿山干扰率上升。尤其是印尼铜、镍和铝土矿因泥石流山洪导致的开采中断风险，以及智利盐湖因强降水稀释卤水浓度而导致的产出减量。

此外，随着优质浅表资源枯竭，新建项目开采深度增加，且往往位于基建条件落后的地区，以上都将导致矿山对极端天气风险的应对能力下降。同等强度下，未来拉尼娜/厄尔尼诺事件对于矿山生产安全与效率的影响或更加显著。

强降水是诱发矿山地质灾害的重要因素之一。随着“露天转地下”项目占比上升，面对强降水矿山或更加脆弱

水流渗透将降低岩体抗剪强度，在露天矿山易诱发边坡滑移乃至大规模滑坡，届时将中断采场运输、掩埋作业面并造成停产；对于地下矿山，强降雨则会影响地下水位，加剧矿井涌水风险。随着浅部、易开采资源日益枯竭，矿商转向对现有矿山深部资源的持续开发，众多露天矿床转为地下开采。崩落法作为一种经济效益能够与露天开采相媲美的地下采矿工艺得到广泛应用，但其代价是导致矿山地质结构更脆弱，灾害风险增加。例如印尼Grasberg本身由于地表沉降导致52%的地表径流直接进入块状崩落采矿区[19]，2025年9月因降雨量大，排水不足，边坡监测不到位等引发泥石流事故[20]，2026年Grasberg下调产量指引27万吨。我们建议重点关注年内印尼的极端天气情况，以及对于铜、镍、铝土矿开采带来的影响。

部分地区干旱气候将限制电力供给，影响矿山产出。固然极端降水是矿山安全生产的大敌，但一方面，矿业生产也离不开丰沛的水资源、2020-2023年拉尼娜事件导致南美干旱，期间智利铜矿年产量下降8.4%[21]；近年来新增矿业项目多位于基建落后地区，当地电力覆盖率低，多依赖自备电站，尤其是水电机组供电。干旱气候将推高能源成本、限制电力供应、制约产能释放，尤其是涉及配套电解工艺冶炼厂的矿山。如2024年3月赞比亚干旱导致全国电力短缺，Chambishi铜冶炼厂因此削减了五分之一的产量[22]。

历史上，气候扰动从各环节抬升矿业成本

在生产端，强降水导致矿坑积水制约作业效率，加剧黏土质岩层的设备陷落与铲斗粘连风险，设备维护成本上升；在运输端，降雨导致矿区公路泥泞、矿石含水率上升，推高陆运成本，对驳船港口运输而言还将影响装船发运效率，如几内亚雨季期间受运输限制导致铝土矿发运量通常下滑超25%；此外，极端降雨更屡次诱发尾矿库溃坝等事故，推高防灾与合规成本。2025年2月赞比亚Chambishi因持续强降雨引发的尾矿库溃坝，导致公司停产修复并面临800亿诉讼赔偿[23]。以上各环节的成本压力叠加，将推升整体成本曲线，并削弱供给稳定性。

强降水或稀释盐湖卤水浓度，影响产出，但DLE等新技术的推广或有助于盐湖生产摆脱气候影响。南美盐湖主要集中于“锂三角”地带（智利北部、玻利维亚西部、阿根廷北部）。因其品位高、镁锂比低，主要采用传统盐田法提锂。而降水会稀释盐湖卤水浓度，降低产出效率。例如2013年[24]、2015[25]年南美盐湖受厄尔尼诺影响频繁暴雨，当年智利锂矿产量分别同比下降15.2%、7.8%。

我们预计，此次拉尼娜引发的降雨也可能小幅干扰南美盐湖的产量。但考虑到更多的生产商正在采用不受气候限制、生产效率更高的DLE（直接提锂技术）生产。如SQM已在阿塔卡马盐湖采用该技术，我们预计南美盐湖产出对于气候的敏感性将逐步减弱。

拉尼娜或通过电力成本影响铝价。通常来看，拉尼娜发展年的冬季（12—2月），我国长江上游及云南降水量往往不足，水力发电量或有所减少，带动当地水电铝成本上升。而在北半球，则可能加剧冬季的寒冷天气，增加能源消耗，推升电价与气价，亦带动欧洲电解铝成本上行。

图表：智利铜矿产量

资料来源：USGS，中金公司研究部

图表：部分矿业国水电占总发电量比重

资料来源：世界银行，中金公司研究部

图表：几内亚铝土矿出港量

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表：智利锂矿产量

资料来源：USGS，中金公司研究部

黑色系：暖冬或拖累煤价，巴矿供应条件良好

拉尼娜对黑色系影响将分别作用于供需两方面。从需求侧来看，今冬国内气温偏暖或通过取暖需求压制煤炭消费弹性。11月以来动力煤价格一路向下，与取暖季火电出力较弱不无关系，最新一期的旬度发电量（12月中旬）火电发电量同比降幅扩大至2.4%。从历史经验看，冬夏两季用电量表现与气温情况往往有较强相关性，我们认为今冬动力煤消费与煤价或难有表现机会。另外我们建议关注今夏拉尼娜向厄尔尼诺的潜在转向，长江流域降水偏多将利好水电出力进而拖累火电与煤炭消费。

正如我们在2026年煤炭展望中所表达的，“十五五”期间煤电将进入“高峰区”。随着新能源存量基数持续增加，每年用电增量与风光水及天然气等非煤火电的增长基本打平，煤电已无太多增长空间，我们预计煤电出力可能将呈缓慢下降但间或有反弹的趋势。煤电的弹性可能更多来自于天气条件不确定下带来的用电量与风光水出力波动。因此，若气候相对温和且来水较为充足可能使得煤电出力少了些弹性，煤价因此可能缺乏“天气溢价”。

图表：旬度发电量同比增速

资料来源：CCTD，中金公司研究部

图表：巴西铁矿发运情况

资料来源：Refinitiv，中金公司研究部

从供给侧来看，我们建议关注澳洲北部的煤炭生产与巴西铁矿增产。首先，澳大利亚东北部降水偏多可能对澳煤出口产生一定冲击，进一步支撑处于紧平衡状态的海运焦煤市场。

另外，受雨季影响，一季度是巴西铁矿发运的传统淡季。我们观察到，拉尼娜可能导致巴西北涝南旱，对于四大矿之一的Vale来说，其南部矿区在偏干旱环境下可能得以维持比较良好的生产条件，因此拉尼娜事实上可能在一定程度上缓解雨季对于南部矿区生产发运的影响。历史上看，巴西南部的铁矿石矿区因基础设施较为薄弱，矿山小而分散，公路运输比例较高，更易受降水影响。（譬如其两次大型溃坝事故—19年Brumadinho与15年Samarco均在南部）。北部矿区的降水虽然增多，但其铁路运输比例高，对生产的影响则较为可控。因此，在巴西近几年产能释放的趋势下，我们预计1季度巴西铁矿发运量将维持其不错的势头，淡水河谷全年铁矿将有约800万吨的增长。

农产品：天气影响因作物而异

大豆：南美大豆进入收割季，拉尼娜或不改丰产预期

拉尼娜对南美单产影响有限，丰产预期强化。2025年11月，巴西大豆进入新季播种期，由于冬季拉尼娜回归，市场对于南美大豆产量存在一定担忧，特别是中方对美豆采购持续偏慢背景下，南美大豆产情对我国蛋白粕较为重要。截至2026年1月中旬，巴西新季大豆种植基本完成（截至1月10日，巴西25/26年度大豆播种率为98.2%），早播大豆已进入收割季，整体看来，巴西大豆播种及生长虽受到拉尼娜气候影响有阶段性干旱扰动，但因本季拉尼娜强度较弱，总体生长期水热条件良好，叠加种植面积明显提高，南美丰产预期依旧保持。目前各机构对巴西大豆维持创纪录丰产判断。USDA1月预计，2025/26年度巴西大豆产量将达到1.78亿吨，在上年度高基数的基础上或再次增加4%。咨询机构 AgRural预计，2025/26年度巴西大豆产量或超1.8亿吨，较上年度增加5.19%。

天气影响弱化后，南美丰产预期下，全球大豆市场竞争或有所加剧。美国方面，2025年11月中美贸易关系有所缓和，据USDA周度数据，中国稳步采购美国大豆，缓解部分市场对于美豆需求担忧。截至2026年1月初，本季美豆对华出口（含未装船）已达689万吨，但仍落后于正常年份。巴西方面，2025/26年度巴西大豆产量USDA1月上调至1.78亿吨（同比+3.8%），创历史新高，新季大豆将在2-4月进入集中上市期，出口量预计达1.14亿吨（同比+1.3%），这或进一步巩固对华出口主导地位。全球大豆贸易“巴西主导、美豆承压”的格局愈发清晰。

价格上，我们维持美豆价格区间1000-1150美分/蒲式耳。短期看，巴西新豆集中上市期（3-5月）美豆价格或向区间下沿1000美分/蒲靠拢；中期伴随美豆种植季天气炒作，价格或小幅反弹但难破1150美分/蒲上限。需重点关注：1）巴西大豆升贴水超预期上涨；2）巴西运力瓶颈加剧；3）尽管弱拉尼娜影响有限，但巴西南部花期至灌浆期（12月-次年2月）、阿根廷灌浆至成熟期（1-3月）若出现持续干旱，可能下修丰产预期；4）美国、巴西生物能源政策落地情况。

图表：巴西大豆产量与出口情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表：阿根廷大豆产量与出口情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

棕榈油：弱拉尼娜或对棕榈产量影响较小，维持短期看涨判断

今冬的弱拉尼娜对于东南亚地区降水整体影响弱于以往，或对棕榈产量影响较小。进入2025年12月后，主产区的天气状况相较11月的暴雨期出现显著改善。在马来西亚，半岛北部变得明显干燥，田间作业得以正常进行；虽然南部和沙捞越部分地区较为潮湿，对收获和运输造成了一定影响，但影响相对较小。在印度尼西亚，尽管苏门答腊部分地区在12月仍持续遭受强降雨，但IPOSS对其2025/26年度的产量预期仍稳定维持在4980万吨[26]。这表明市场认为区域性的天气扰动尚在可控范围内，并未撼动整体的产量基础。

基于以上分析，我们认为相比天气，1H26棕榈油市场或将处于高库存现实与潜在需求变量相互博弈的关键时期，交易将围绕供给压力、需求增量以及长期政策变量扰动等核心因素展开。1）马来库存累积至五年高位，但随着减产季到来，供给压力或利空出尽。2）需求端的边际好转或是市场的交易焦点。一方面，穆斯林的斋月前的传统备货需求和印度食用油补库需求为价格提供底部支撑。另一方面，印尼生柴消费维持高位[27]，叠加印尼的种植园国有化政策对供应潜力的抑制[28]，我们认为主产国印尼棕油基本面或中长期处于结构性偏强态势。综上所述，1H26棕榈油市场将主要面临“弱现实”（高库存）与“强预期”（强需求）的博弈，价格大概率在区间内维持偏强震荡格局。

中长期看，2026年的冬季厄尔尼诺或进一步影响2027年的棕榈产量。据NOAA最新预报，2026年11月-2027年1月，厄尔尼诺概率持续处于高位。历史上厄尔尼诺现象对棕榈油单产造成明显压制。1970年以来四次强厄尔尼诺事件发生后，马来西亚油棕果单产平均降幅显著，分别为12%、24%、14%和15%。若厄尔尼诺持续期较长，影响更为深远，如1991-92年长达14个月的强事件导致单产下降15%，创十年低位。按照我们测算，这种影响存在约10个月的滞后，其机制与油棕花性别分化期对水分的敏感度有关：干旱易促使雄花增多、雌花减少，从而降低结果率。当前ONI指数与单产数据的高相关性提示，2027丰产季主产国产出可能受气候滞后影响而低于预期。此外，印尼棕榈树树龄老化问题、种植园国有化政策等均在供给侧对棕榈油产量释放形成抑制，我们预计，国际棕榈油供给侧故事或中长期对价格形成稳固支撑。

图表：厄尔尼诺影响棕榈单产

资料来源：马来西亚棕榈油局，NOAA，中金公司研究部

图表：棕榈单产与厄尔尼诺比对

资料来源：马来西亚棕榈油局，NOAA，中金公司研究部

小麦：冬小麦播期延迟，新麦丰产面临挑战

冬小麦今冬播期延迟，小麦苗情偏弱。从时空分布看，晚播现象具有广泛性。在占全国产量八成以上的北方黄淮海主产区，受秋季前茬作物收获期连阴雨等天气影响，播种作业普遍较常年最佳农时推迟10至30天，导致华北南部、河南中北部等地冬小麦进入越冬期的时间相应偏晚5至20天。晚播的直接后果是冬前积温严重不足。据中央气象台预估，陕西、山西、河北、山东、河南等核心省份的麦田，在越冬前的有效积温普遍不足400℃·d，较近十年平均水平偏少150-230℃·d[29]。这远未达到形成冬前壮苗（通常需500-600℃·d以上积温）所需的热量条件，致使大面积麦苗在入冬时仍处于弱苗状态，苗情基础显著差于往年。

今冬拉尼娜带来的气候不确定性，或将加剧新麦丰产挑战。一方面，拉尼娜增加了冬季出现强寒潮、雨雪冰冻的概率。晚播导致的弱苗根系浅、分蘖少、有机养分储备不足，其抗寒能力远低于壮苗。据中央气象台气象监测，河南东部和南部、山东西南部、苏皖北部等部分麦区墒情已有下降趋势[30]，若冬季或早春遭遇阶段性强降温或“倒春寒”，或直接导致亩穗数下降。另一方面，拉尼娜或带来阶段性干旱，提高了田间精准管理的难度。据NOAA预测，1-3月中国长江中下游地区的产区将面临相对较少的降雨，或对返青至拔节期冬小麦的有效分蘖和最终亩穗数有一定影响。综上所述，本季小麦生产可谓“开局不利”，还需进一步关注1-3月的气象变化，跟踪冬小麦的苗情转化及春灌追肥情况。

此外，我们提示，减产预期或推升今年4-5月新麦上市期价格，或对国内玉米价格形成共振推升。

本文来源于：中金点睛

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